> 国星宇航并不是一家纯粹的卫星制造公司，它真正的生意，是用AI的故事，把卫星从数据采集器变成在轨的计算机，然后把“太空算力”卖给地面客户。  但拆开2025年的财报会发现，这个故事还没能完全主导它的收入结构——支撑这家公司7.03亿元营收的，**63.2%** 仍来自传统的“星基解决方案”，即利用卫星遥感数据提供数字城市、文旅游戏等服务。 真正代表未来的AI卫星销售业务，虽然收入从2023年的322万元暴增至2025年的2.57亿元，占比升至**36.5%**，但距离成为支柱还有距离。  ## 营收结构，从单一依赖到“双轮”雏形 国星宇航的商业模式围绕“造-管-用”展开，但收入构成在过去三年发生了关键转变。 - **星基解决方案**：这是公司的基本盘和现金牛。2023至2025年，该业务收入稳定在**4.4亿至4.6亿元**区间，毛利率相对较高，是维持公司运营和覆盖部分研发成本的主要来源。 - **卫星及相关服务**：这是被寄予厚望的第二增长曲线。收入在三年内从**322万元**跃升至**2.57亿元**，增长近80倍。这一暴增主要得益于2024年发射的6颗AI卫星和2025年5月发射的**全球首个12颗AI智算卫星星座**带来的订单确认。 截至2026年5月，公司手握**37颗待交付AI卫星订单**，合约总值**12.31亿元**，为未来收入提供了明确预期。 这种结构转变，是国星宇航对前两次IPO失败核心问题的直接回应——它试图摆脱对单一软件服务业务的依赖，向市场证明自己具备硬件（卫星）产品的规模化销售能力。 ## 技术投入，用亏损换未来的太空算力“门票” 支撑AI卫星故事的是持续高企的研发投入和与之伴生的亏损。2023至2025年，公司研发开支分别为**5347.8万元、1.42亿元、1.52亿元**，三年累计超过**3.4亿元**，占收入比重最高达**25.7%**。 同期，公司净亏损分别为**1.39亿元、1.77亿元、2.56亿元**股票杠杠平台，累计亏损超**5.73亿元**。  > 国星宇航在招股书中解释称，亏损主要源于公司处于早期爬坡阶段，在研发并发射AI卫星的同时，专注于开发核心技术以提升AI算法及算力。 这笔钱买来的是技术上的多项“全球首次”：2025年11月部署阿里千问大模型、2026年1月部署字节多模态大模型实现图片在轨推理、2026年3月完成地面机器人调用太空算力验证。其第七代AI有效载荷算力已不低于**10 POPS（每秒1亿亿次计算）**。 这些验证旨在构建一个从“部署-推理-调用”的完整商业闭环，将卫星从数据中继站升级为太空计算节点。 ## 资本故事，从“AI卫星”升级为“太空AI智算” 国星宇航的IPO叙事，在第三次递表时完成了关键升级。从前两次强调“AI卫星先行者”，转向构建“一体化AI太空智算体系”。这一转变，旨在与SpaceX引领的全球太空算力估值逻辑接轨，提升自身在资本市场的想象空间。 这一故事得到了资本的背书。2026年4月，公司在IPO前完成**35.5亿元**融资，投后估值达**115.54亿元**。这不仅为其提供了充足的“弹药”以支撑持续研发和产能建设，也向港交所传递了市场信心。 ## 青岛海发，产业投资人的双重算盘 作为重要的战略投资方，青岛海发集团在2023年7月以投前估值**36亿元**入股国星宇航，目前持股**1.49%**。伴随公司估值攀升至115.54亿元，这笔投资已实现超过三倍的账面浮盈。 但青岛海发的目标不止于财务回报。作为青岛市属国企，其投资逻辑紧密围绕地方产业战略： - **构建生态**：通过旗下基金同时投资国星宇航（卫星）和蓝箭航天（火箭）股票杠杠平台，布局“卫星制造+火箭发射”的商业航天全生态。 - **产业协同**：青岛定位为山东商业航天“三核”之一，重点发展卫星通信产业。国星宇航的AI卫星技术，可与青岛的海洋经济（如海洋环境监测、远洋航运）需求深度结合，为技术落地提供场景。 - **战略转型**：这笔投资体现了海发集团从传统城建开发向战略性新兴产业投资运营的转型尝试。截至2024年底，其战新产业投资规模已达**17.69亿元**，占整体投资比重**42.63%**。 ## IPO挑战，亏损与现金流仍是关键考题 尽管第三次递表在业务结构、技术叙事和资本实力上均有优化，但通往“太空AI第一股”的路上仍有几道必须解答的难题： - **持续亏损的合理性**：2025年净亏损同比扩大**44.5%** 至2.56亿元，亏损增速超过营收增速。公司需要向港交所证明，当前亏损是通向未来太空算力垄断地位的必需投入，而非商业模式的缺陷。 - **现金流的真正改善**：2025年经营活动现金流首次转正至**820万元**，这是一个积极信号。但截至2025年底，公司贸易应收款项高达**6.31亿元**，占总资产**24.3%**，其中账龄超两年的款项达**2.84亿元**，当年计提减值损失**9500万元**。  现金流改善的可持续性，取决于公司对下游客户（多为政府机构或大型国企）的回款管理能力。 - **发射风险与供应链**：2026年1月，公司因火箭技术问题损失两颗实验卫星，直接损失约**840万元**且无法获得保险赔偿。这凸显了商业航天行业固有的供应链风险，任何一次发射失败都可能影响交付信誉和客户信心。 **结论**：国星宇航是一家正在从“卫星数据服务商”向“太空AI算力运营商”艰难转型的公司。它用高额研发投入和持续亏损，押注太空将成为下一代计算平台。其商业本质，是用当前稳定的软件服务收入，哺育未来可能爆发的太空算力硬件销售与租赁市场。 第三次IPO能否成功，取决于港交所是否相信，其描绘的“太空AI智算”未来，足以覆盖当前亏损所代表的风险，并最终带来可规模化的盈利。
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